7月27日，大摩发了一份报告，算出微软、亚马逊、谷歌等云厂商的AI基础设施投资回报率（ROIC）高达31%—46%。
市场上就出现了针对这份报告的反向推演。一位博主算了一笔账：他说今年微软、亚马逊、谷歌三家云厂商（CSP）加上Meta和SpaceX的资本开支（capex）是1万亿美金。按大摩测算的一座1GW GB300数据中心的建设成本约400亿美元来算，这1万亿能建大约25座这样的数据中心。
紧接着，这位博主根据大摩给出的表格推演出，25座数据中心提供的算力一年能产生大约6600亿美元的token收入（价格按每百万token 1.75美元算）。但主流大模型公司加起来的ARR只有大约2300亿多一点，连6600亿美元的一半都不到。
由此他判断，如果没有新的场景，算力过剩是迟早的事儿。因为现在市场上的算力需求根本支撑不了每年1万亿美金capex下砸出来的接近三倍的产能。
听起来有板有眼的。
但就在这份推演流传出来后，微软发布财报，宣布单季度新增1GW数据中心容量，全年新增88座数据中心。而且新容量上线后被客户迅速消化，需求仍然超过供给。盘后微软股价涨了8%。
一边说算力供给严重冗余，一边微软说一个季度多扔了1GW进去还不够。到底谁对？
AI超维度回看了下大摩的那篇报告。这份报告其实是用了三个框架来分析AI基础设施的投资回报。
第一种，IaaS外租算力：CSP建数据中心，把GPU按小时租给别人。打个比方，就相当于把厨房整间租出去，只赚厨房租金，不自己做餐厅。大摩测算这个模式下云厂商的投资回报（ROIC）是31%，1GW GB300数据中心的年租金收入约229亿美元。
第二种，云厂商自有API业务：CSP自建数据中心 + 自家大模型对外卖API，比如微软的Copilot、谷歌的Gemini API。相当于在自己建的厨房里面自己开餐厅，自己请厨师做饭卖给客人吃。大摩测算这种模式下云厂商的投资回报（ROIC）是46%，比第一种高很多。1GW GB300数据中心的年收入约为304亿美元。
第三种，模型公司租第三方算力做API：OpenAI、Anthropic这类公司自己不建数据中心，从云厂商手里租算力跑自己的模型再卖API给客户。这个框架下模型公司的ROIC大约是25%。
那么前述博主是怎么推演算力产能过剩的呢。首先他用了大摩报告中第二种框架（65%的推理场景）进行推演，得出25座数据中心一年会产生“6600亿美金的可售token”，但其实报告的表格里写1GW GB300的年收入是 $30B，博主误读成了 $41B。所以这个供给数字被算大了。
图说：云厂商自建数据中心 + 自有大模型对外卖API模式的ROIC测算
但这还只是数字误读层面的问题。就算是用 $30B这个数字，那这么算token"供给"也不太对。
因为数据中心里面的算力可不全是拿来对外卖Token的。
微软CFO Amy Hood拆过微软410亿美元的季度资本开支：大约三分之二是CPU和GPU，但她明确说这些芯片同时服务着AI和非AI业务。
以及大量算力被AI模型训练占掉了，Copilot、Bing、Office等微软自有产品也在持续消耗推理资源，传统云业务的数据库和虚拟机还需要CPU。这些算力都是数据中心提供的，但它们不会变成对外出售的token。
而且今年花出去的钱不等于今年就能投产。资本开支里有正在施工的数据中心、买下但尚未开发的土地、预付的设备款。这些钱今年花了，但产能可能要到明年甚至后年才能上线。
所以“1万亿美金的capex → 6600亿可售token”这个换算，做了两个极端假设：一个是云厂商会把100%的钱都拿去做最赚钱的自有API业务、且当年就全部投产。
供给端算大了，需求端也算漏了。
这位博主推演的需求，只数了几家模型公司的ARR——OpenAI、Anthropic、Gemini加上智谱、MiniMax，合计约2300亿美元。但整个算力市场的买家远不止几家模型公司。
微软的财报把这件事讲得很清楚。微软2026财年全年云收入超过2140亿美元，其中来自主要模型公司客户的算力收入只占Azure的10%左右。也就是说，九成收入来自模型公司之外的客户。
微软手里已签约但尚未执行完的长期商业订单（RPO，Remaining Performance Obligations）达到6780亿美元，同比增长84%。这些大多是两到三年期的企业合同，说明客户已经在锁定长期算力资源。
这些客户拿算力做什么呢？企业客户在Azure上训练自己的模型、部署开源模型做推理，超过10万家企业在用微软的AI开发平台搭建自己的AI应用，比如客服机器人、内部知识库、自动化工作流等。
还有一大块算力是被自家的软件产品消耗了。微软把AI助手Copilot嵌入了Office，员工用它写邮件、做PPT，每一次调用都在消耗GPU。根据微软最新披露，Microsoft 365 Copilot的付费席位已经超过3000万个，光是NHS英格兰就给50.5万临床医护人员装上了。微软最近还给Copilot引入了按用量收费的模式，引入后收入环比加速超过60%。还有微软的搜索、广告和GitHub等代码产品也在持续消耗算力。
这些企业为算力掏的钱，买的是云服务和软件订阅，收钱的是微软，不是OpenAI或Anthropic。那些说“算力过剩”的，加遍了模型公司的收入，但真正的算力买单大头，根本没被算进去。
还有一个数据，这个季度微软新签了超过1300亿美元的数据中心租约。加上之前已签的合同，微软未来需要支付的数据中心租金总额已经超过3290亿美元，三个月前，这个数字还是1966亿美元。
要知道，这些合同一签就是十几二十年。微软是全球最了解算力需求的公司之一。所有客户的实际用量、合同管线、增长曲线，它看得比任何一份第三方研报都清楚。
如果它觉得过剩要来了，绝不会在一个季度里多签1325亿美元的二十年长约。
而且这次不止微软一家。刚过去这一周，谷歌和亚马逊也陆续交出财报，几家云厂商的股价一个接一个往上冲。感觉市场在用真金白银，告诉那些讲“算力过剩”的人，这个叙事可以翻篇了。
而AI超维度想说，三家云厂商的报表叠在一起告诉我们，AI产业链里真正在赚钱的，可能不是站在最前面卖模型的公司，而是站在他们背后卖算力的云厂商。
这个话题股票在线配资，下一篇展开讲。
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